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需求回暖而供应相对滞后,浆价未来走入上升通道。我们认为未来1~2年时间内,由于国内高端纸品产能相继投产,对木浆需求缺口达到1100万吨,而国内由于木材缺乏和制浆污染严重,新增木浆供应不到300万吨,在国际范围内,欧美地区纸消费慢慢回暖而其浆线设备老化产能收缩,对木浆进口需求也将回升,但另一方面,国际上新增产能较快的地区只有巴西,而据RISI统计,2013年前没有浆产能投放,因此我们认为未来木浆供需矛盾突出,浆价有望走入上升通道。配股注入骏泰浆厂后,公司受益于浆价的上涨。公司有望不久启动配股项目,注入集团下骏泰浆厂40万吨漂白针叶浆产能(NBSK)以及森海林业80万亩林地资源,预计按照2010年盈利测算,木浆盈利将占到公司盈利40%水平,而随着浆价进一步走高,我们估算公司盈利对木浆价格敏感性相当大,浆价上涨10%将带动公司盈利增长20%,因此我们认为木浆将成为其主要盈利的驱动因素.中国纸业进驻激发集团资源整合预期,并改善公司治理结构。9月份公司公告中国纸业成为控制人,中纸进入有望为公司带来集团资产整合预期,整合集团旗下230万吨纸业资产,并引入央企考核业绩方式,从而改善公司治理结构。 预计2011,2012年EPS为0.61和0.85元,首次给予买入评级。我们认为未来浆价将出现一到两年的上涨行情,据此,我们假设2011年浆价上涨5%,2012年浆价上涨3%,测算公司未来2010,2011,2012年EPS为0.40,0.61和0.85元,我们按照资源属性的公司,在未来盈利预期较好的背景下,给予2011年30PE水平,目标价为18.3元风险因素:如果未来木浆价格下滑将导致业绩缩水,但公司林业资产具备较大的估值安全边际,我们按照公司180万亩林地和资产重置成本进行估计,测算公司当前合理股价为13.4元。 有别市场的观点. 公司主要盈利驱动因素是木浆而不是木材,因此投资公司,我们更看中木浆而非林木。市场相当长的时间将公司作为林业公司看待,认为木材砍伐加速使得公司具备较快成长性。但根据敏感性测算可以看到,配股完成后公司对浆价敏感性显著高于木材砍伐量(见表3)。因此我们更为看好浆价的波动带来的投资机会,而非木材砍伐的增长。 市场对公司一致预期中涵盖浆价未来不变的假设,但历史上浆价一年之中波动剧烈。目前市场对公司2011年盈利一致预期为0.50~0.55元,前提假设为浆价不变,但从1999年有数据记录以来(见图9),浆价均在剧烈波动,我们认为浆价将持续上涨,公司盈利会超预期。